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顶级交易员详解债券市场

2019-06-20 06:17 来源:未知 阅读:

  做为国外市场的投资者,甚至国内的债券交易员,你懂中国债券OTC市场这些行话吗?做为一个全球化的市场,又该如何构建透明、范围的市场呢?

  导读:做为国外市场的投资者,甚至国内的债券交易员,你懂中国债券OTC市场这些行话吗?做为一个全球化的市场,又该如何构建透明、范围的市场呢?

  “我要啊,我也可以做啊,我拿你啊……” 不要以为这是某券商医药行业研究员的策略会现场,中国债券OTC市场经常会听到交易员们这样的对话。

  中国债券市场大开放在即,做为国外市场的投资者,甚至国内的债券交易员,你懂中国债券OTC市场这些行话吗?

  本文内容来自中国最优秀的Broker陈力峰,他有一段著名的江湖传闻,线万亿刺激政策出台前日,他突然在交易室一拍桌子站起来大声喝道,“都别动三年期央票,我,all in!”。以下他在人民币交易与研究论坛上的一次内部讲座:

  一开始,我们还是先回顾一下银行间市场是怎么走到今天的。1997年上半年,大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热。人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场,同时依托中国外汇交易中心的系统平台,建立银行间债券市场。市场建立之初,银行间市场只有16中资银行参与,算是真正的银行间市场。

  在2000年以前,市场参与主体非常少,债券供给也远远跟不上金融机构对债券的需求量,整个市场对现券都是单边买入的需求。当时的市场交投极为清淡,机构对债券都是简单的买入并持有到期的操作策略,通过现券买卖谋取盈利的机构为数甚少。

  银行间市场开市的第一个月,整个市场的成交量只有1.1亿元。到了1999年的第四季度,一个季度的成交量也才达到56.27亿元。那个时候的市场几乎没有什么交易,为数不多的几家机构互相打个电话,就能把整个市场的需求问个遍。因此在这个时期,这个典型的OTC市场对价格信息和行情信息的要求是非常低的。

  首先,中央银行要进行直接货币政策向间接货币政策的转轨,没有成熟的场外债券市场和市场利率,将会制约间接调控体制的建立。

  其次,国家要实施积极的财政政策,只有以机构为主的场外债券市场才能支持大规模的国债发行。1998年,财政部在银行间债券市场发行量达到4636亿元。1998年9月份国家开发银行通过银行间债券发行系统,采取公开招标方式首次市场化发行了金融债券,随后进出口银行也开始市场化发债。财政部和政策性银行发债的结果使1998年底银行间债券市场存量达到了10103亿元,比上年底增加两倍。发行量上去了,可是交易量却上不去,也没有一个二级市场的利率体系作为一级市场发行参考。

  第三,那个时期,商业银行需要通过债券回购市场解决银行间的融资问题,同时需要增加债券资产比重以改善自身的资产结构,这些都必须有场外债券市场作为基础。

  第四,2000年前,作为场外市场的银行间市场,交易量和换手率,和交易所市场相比,可谓惨不忍睹。

  当时银行间市场是跟着交易所市场的债券行情走的,交易所市场一动银行间市场就跟着动。这等于批发市场的行情跟着零售市场的行情跑,这个的确是有点太中国特色。

  当时一共采取了四项措施,1、大规模引入非银行类金融机构;2、引入双边报价机制(做市商);3、在外汇交易中心开设声讯经纪小组尝试经纪报价服务;4、搞评比。

  引入非银行类金融机构,最终形成了我们现在看到的各类金融机构混合在一起的“银行间市场”。双边报价制度最终形成了当下的“做市商”制度。声讯经纪小组的尝试和推进,发展成了目前的货币经纪行业。。评比制度,促成了倒量排名冲交易量的市场惯例

  这些制度的推出,直接导致了银行间市场交易量的井喷。2000年第4季度125.12 亿元,2001年第 4季度447 亿元,2002年第2季度就达1,747.76 亿元.等到2003年的时候,我们已经不用季度来统计了,2003年12月一个月,3244.20亿元!

  这时候,问题出现了:一是,成交量大了,交易需求多了,但是从交易成员的角度发现,市场太不透明了。进市场买东西,找不到价格在哪里。市场有太多的window dressing交易,行情也有很多不对的地方。

  二是市场活跃之后,监管部门其实也搞不太清楚市场到底在哪里,往上还是往下了。我2003年之前,一直在搞债券市场收益率曲线和债券指数。我和当时红顶的丁俊仁,用了当时能用的所有方法想把收益率曲线做出来。什么样条拟合,visca拟合……但是做出来的曲线都不理想。我们做出来的债券指数牛市的时候会上,熊市的时候不会下。后来我们发现,其实是我们无法在市场给我们的价格信息中,筛选出有真实交易背景的真正的价格信息。

  国债公司后来搞债券估值,还专门成立了一个筛选小组,每天就是筛真实交易。说实话,每天那么多交易,这活儿真够累的。但是效果并不是很好。这个时候,作为信息中介的货币经纪行业进入中国了。我当时正好也就被发配到合资公司去工作了。

  从找不到真实价格做不出收益率曲线,到进入经纪公司,我最深刻的感受就是,市场对价格信息的效率,是有非常高的要求的。第一是报价信息的及时和准确,第二是行情信息的及时和准确。这些信息的效率,不是交易量做大了效率自然就会提高的。这其中,需要很多专门的信息服务商做很多的工作。

  在一个季度成交量还不及100亿的市场,是不需要报价效率的。一个券可以谈个一整天。但是在每天成交量超过1000亿的市场,市场每分钟都在成交,那么这个时候报价的规范和效率就非常的重要了。

  2005年,我们开始设计和推广债券市场的报价规则。比如上海的交易员或者中部省份的交易员,说买或者说卖,经常是搞不清楚的。我们开始建议买方报价用bid,卖方报价用offer。2004年前我们报价都是直接电话过去问这个东西你要不要的。

  2005年之后,我们开始给客户更新报价如下:1.2Y 0801047 3.69/3.68 5000(剩余期限 债券代码 bid/offer 量)。当然,让一个口音较重的老交易员给我们说我要bid什么什么债是挺为难的,但是总比他说了我要mai,不容易出错。后来这个报价的规范慢慢被市场接受了,我们也可以开始处理更多的报价了。

  我记得2004年的时候每天成交10笔债券就累得要死了。到2007年的时候我们基本一天30笔债券交易没有问题。现在一天200笔交易稍微有点累。这一切得益于报价信息处理效率的提高。客户看一眼报价可以清楚明白的知道这个债券的买盘卖盘位置以及对应的成交量。

  2007年市场已经有两家经纪商了,我们开始引入直线电话。和客户之间交流开始从电话机msn进入到直接call box阶段。这个时候的成交更为密集,行情波动更加迅速。再慢吞吞的播电话号码告诉客户这个债卖给你了,已经跟不上行情的要求了。我们这个时候开始对客户直接喊your or mine了:

  客户给我们的bid price,如果被人直接hit,我们会对客户直接喊yours;客户给我的offer price,如果被对手方直接hit,我们会对客户喊mine。

  相应的,我们会对市场直接报某个价格被taken,或某个价格被given。真不是崇洋媚外,英文的好处就是不会听错,简单明确。

  小实例,曾经有个老外交易员的口音比较重。用中文在box问我们某个价格,我们回他bid/offer在某某位置。

  他在box里面说了一句“拿你!”。整个团队一激动,全都报出去taken taken taken!然后他说,我没有听清楚,所以问你“ 哪里?”

  报价的规范和行情的规范提高整个市场信息效率的同时,还促生了另一种市场信息的传递效率提高:情绪。我一直讲日间行情的波动,有很多都是情绪激发的。这种情绪是OTC市场非常特有的人和人之间的信息交流。报价中的情绪,是报价信息中非常重要的一个部分。有直线box的交易员,都很会听broker的voice。如果价格很近,但是broker报价的语气语调很平和,说明市场正在一个牛皮市里,不需要太多的关注。但是如果broker的声调高了八度,速度快了一倍。交易员就会立刻明白something will happen。当所有的box都跟死了人一样的哀嚎大叫,那么一定市场正在出大事儿了。

  这种情绪会传染人,会让交易员产生交易的冲动,并且促发市场进一步的波动。因此,我认为报价中的情绪信息,是市场信息中非常重要的组成部分。当然当然,情绪信息是可以被利用的,哈哈。

  如果市场牛皮不动,但是某个broker想要推动一个价格的达成,那么他可以装出一副要死人的样子大喊大叫。有的时候挺奏效。市场会为之所动。放过来,有的时候交易员也会测试一下市场的方向。会突然在某个价格上大叫一嗓子mine。然后这个情绪被数家broker放大传递出去,会一下子冲击到市场的行情。有的时候日间交易的机会,就是通过这种虚假情绪的传递给创造出来的。所有的市场都是这样,包括资金市场。前段时间30%,情绪不也在里面起了很大的推动作用?

  那么作为连接整个市场的信息中介,经纪人在搜集和传递市场信息方面,是非常重要的一个角色。很多交易员把经纪人当做娱乐中心,这其实是很吃亏的。经纪人手里有非常全的信息,各方面的需求,市场力道的方向等等。交易员应该充分的去使用经纪人的信息中心角色,这对于了解市场当下正在发生什么是非常有益的。

  目前的银行间市场的结构其实是非常好的。做市商提供连续的成交承诺维持流动性,经纪商提供全面的信息作为信息平台。相比2000年,真的已经从原始社会进入了中等发达社会主义了。

  随着债券市场产品不断增多,交易成员数量不断增加,我们现在也在考虑进一步提高我们的信息传递效率。打算要摆脱掉message的报价发送模式,逐步过渡到类似电子屏幕的报价信息广播平台上去。随着电子系统和电子平台的逐步推出,OTC市场的信息传播工具也将逐步电子化。

  首先,扁平化的市场结构导致噪音放大,散点的冲击有被放大成为全局冲击的可能性。这个上次和秘书长聊过,就不展开了。特别要注意的是,由于市场过于复杂和扁平,会使得情绪信息被迅速扩大。比如620那天,一个资管接了一笔隔夜高利贷。如果他是作为客户找银行借,那么银行可能就直接把这个信息给消化了。但是由于资管和银行同属于一个市场,结果这个信息在一分钟内通过broker传遍了全市场。整个市场的情绪立马就不对了。

  第二,规章严格,但执行不力,诚信不值钱。我们的规范已经很多了。但是执行力度真是不够。什么是实盘报价,什么是要约邀请,什么时候算达成交易,有人违约了该如何处理,都没有一个明确可期待的规范。(eg:曾经一个小姑娘要毁约,价格被hit了不想做,直接就说我报价了还不让改了啊?还有已经达成交易了要毁约,死活不发cfets系统报价,就说领导在飞机上没开手机。)后来我们总结过毁约理由大全,最牛的一条理由是我们行长被撤了,今天新上任的行长不同意此笔交易!

  最后,没有统一的金融市场操作规范培训,新人入行没有指引。来一个新人进入银行间,就要自己摸索,什么叫bid,什么叫ofr。什么叫gvn什么叫tkn,为什么会choice,什么时候有balance。扣扣还为此画过一张扫盲漫画。做了非常有益的工作,但是个人认为,这些入市培训,应该是监管部门乃至协会部门应该做的。没有统一的规范,就没有高效的市场。市场发展那么快,我们的交易术语还停留在“我要啊,我也可以做啊,我拿你啊……”,这个实在太吃力了!

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